2004年中国房地产上市公司TOP10研究报告

序言

由国务院发展研究中心企业所、清华大学房地产研究所和搜房研究院三家国内专注于企业和房地产研究机构共同组建的"中国房地产TOP10研究组"，总结了2003年对"中国房地产上市公司TOP10"和"中国房地产百强企业"研究经验，参照国际上流行的规范，结合中国房地产行业和证券市场发展现状，本着"公正、客观、准确和全面"的原则，2004年进一步深化了对中国房地产上市公司的TOP10研究。

在评价理论和方法体系上，TOP10研究组继续沿用2003年中国房地产上市公司10强研究中反映上市公司综合实力和财富创造能力（EVA）的理论框架和指标体系，同时还引入反映上市公司运营质量的指标；在研究对象的选取上，TOP10研究不仅涵盖了中国沪深两市的房地产上市公司，同时还增加了中国大陆在香港上市的房地产公司；在数据收集上，TOP10研究组采集了2001-2003年沪深两市76家房地产上市公司年报的客观数据，以及香港交易所（HKEX）地产板块成分股和9家中国大陆在香港上市房地产公司2001-2003年年报数据；据此，TOP10研究组评价产生了2004年中国房地产上市公司"综合实力10强"、"财富创造能力EVA10强"和"运营质量10强"。

　　"2004年中国房地产上市公司10强研究"报告，是TOP10研究组第三次对中国房地产上市公司的研究成果。TOP10研究组通过对中国房地产上市公司系统的研究来分析中国房地产领先企业在行业中的作用与地位，并且判断中国房地产行业发展的趋势。

一、中国房地产上市公司研究综述

"中国房地产TOP10研究组"对沪深两市 76家房地产上市公司及中国在香港上市的房地产公司的财务指标进行研究分析，结果显示：

中国房地产上市公司整体综合实力增强，而股市表现与综合实力增长及房地产行业发展背离。 一方面，房地产上市公司随着房地产行业的增长而整体综合实力增强。2003年，全国房地产行业出现了高速的增长，房地产投资首次超过一万亿元，施工面积和竣工面积分别同比增长26%和21.5%，商品房销售额和销售面积同比增长34.1%和29.1%，在此背景下，房地产上市公司总资产、主营业务收入、利润总额分别较2002年上涨13.3%、9.4%、14.8%；另一方面，沪、深两市2003年总市值为42458亿元，同比增长10.77%，而2003年房地产上市公司市值总和为1764.9亿元，较2002年相比下降22.3%。相对于综合实力增强及房地产行业增长，房地产上市公司股市表现差强人意。

从房地产板块整体经营绩效看，与2002年相比，中国房地产上市公司整体财富创造能力有所下降。 在2003年财富创造能力（EVA）评测的76家房地产上市公司中，EVA为正值的公司仅18家，占全部房地产公司的23.7%，同比下降了5.3个百分点。2003年房地产上市公司的税后净营业利润总和较2002年平均增长了140.8万元，但房地产上市公司的资本成本较2002年平均增长了950万元，上涨幅度超过了税后净营业利润上涨的幅度，致使房地产上市公司整体财富创造能力的下降。这也是国家紧缩房地产行业信贷政策对房地产市场的影响效应。

中国房地产上市公司运营质量稳定性差，现金流波动幅度大。 对76家房地产上市公司近三年平均每股现金净流量研究表明，在76家房地产上市公司中，88.2%的公司在近三年中出现了每股净现金流为负的现象，最高的公司出现了每股现金流3.03元的高值，最低的公司出现了每股现金流-1.89元的低值，这表明由于开发周期长，投资大，资金回款速度慢等特点，房地产企业现金流不稳定是普遍现象。

大陆在香港上市的房地产公司与沪深两市房地产上市公司相比，综合实力相当，财富创造能力略胜一筹。 综合实力方面，大陆在香港上市的房地产公司与沪深两市房地产上市公司10强在资产总额、主营业务收入、利润额、市值方面相差无几，实力相当；财富创造（EVA）方面，大陆在香港上市的房地产公司略胜一筹，第一名高于沪深两市房地产上市公司第一名近5亿元。

二、中国沪深两市房地产上市公司10强研究

(一) 房地产上市公司综合实力10强

根据截至2003年12月31日房地产上市公司的总市值、总资产、利润总额、主营业务收入四个指标进行综合评价，2003年房地产上市公司综合10强为：万科A位列第一，陆家嘴位列第二，其后依次是招商局A、北京城建、中华企业、金地集团、亚泰集团、张江高科、金融街、中国国贸。（详见表一）

从综合实力10强上市公司的位次变化看，万科A取代陆家嘴成为房地产上市公司综合实力第一；位次上升最快的有张江高科（上升10位）和金融街（上升9位）；金地集团、招商局A及北京城建也上升2~1位。退出十强行列的是长春经开和中远发展。

表一：2004年中国房地产上市公司综合实力10强

2004年综合实力排名	2003年综合实力排名	得分	股票代码	股票简称	主营业务收入		利润总额		总资产		市价总值
2004年综合实力排名	2003年综合实力排名	得分	股票代码	股票简称	数额 (万元)	排名	数额 (万元)	排名	数额 (万元)	排名	数额 (万元)	排名
1	2	6	000002	万科Ａ	638006	1	83037	1	1056104	1	753630	3
2	1	8	600663	陆家嘴	226552	3	79759	2	883631	2	1337713	1
3	4	20	000024	招商局Ａ	483883	2	45520	3	592365	5	419687	10
4	5	24	600266	北京城建	224394	4	20569	10	855692	3	505200	7
5	3	35	600675	中华企业	188600	8	32579	5	589754	6	336173	16
6	8	50	600383	金地集团	150985	11	22699	8	481913	8	260550	23
6	6	50	600881	亚泰集团	158077	10	11124	18	620418	4	316808	18
6	16	50	600895	张江高科	82175	20	20938	9	330297	19	767087	2
9	18	51	000402	金融街	143797	12	33177	4	362472	16	301491	19
9	7	51	600007	中国国贸	64677	27	31506	6	439277	10	487200	8

2003年房地产上市公司10强综合实力大幅度增强。综合实力10强房地产上市公司主营业务收入总和为236.11亿元，与2002年综合实力10强房地产上市公司相比增长22.53%，利润额总和及总资产总和分别同比增长28.81%和14.3%。

房地产上市公司综合实力10强公司采用不同的策略促进其业务的发展，一类公司如万科和金地集团，这类公司以房地产开发经营为主，坚持专业化和市场化，实现了主营业务收入高增长；另一类公司如陆家嘴、中华企业、张江高科、金融街，2003年转变经营思路，由土地一级开发转为一、二级连动开发，促进房地产销售收入提高，从而使主营业务收入大幅度上升；还有一类如招商局通过对自身业务的重组，2003年逐步剥离石化业务，形成以房地产开发和房屋租赁为主营的业务架构，房地产销售收入同比增加100%，房地产业务占主营业务利润的76%以上，整个公司主营业务收入同比增长25.55%。

房地产上市公司综合实力10强更重视公司可持续的发展，丰富的土地储备给未来的业务增长奠定了良好的基础。按照土地储备形式10强公司主要分为三类，第一类是土地一级开发商，本身拥有丰富的土地资源，此类企业有陆家嘴、张江高科、金融街；第二类是国有控股公司，由于其强大的政府背景，在长期的经营开发过程中积累了丰富的土地储备，此类公司有北京城建、中华企业、亚泰集团；第三类是市场化程度较高的房地产上市公司，典型企业如万科和金地，在全国主要一线城市及具有发展潜力的二线城市积极进行土地储备，比如万科2003年新增项目储备建筑面积276万平方米，累计完成项目储备建筑面积744万平方米；金地集团也拥有土地储备271万平方米。

（二）房地产上市公司财富创造能力（EVA）10强

根据76家房地产上市公司2003年年报公布的客观数据、结合房地产行业特点，通过对76家房地产上市公司进行EVA计算、研究结果显示，财富创造能力（EVA）10强：位列第一的是陆家嘴，第二的是招商局A，其余依次是万科A、金融街、中华企业、天创置业、恒大地产、先锋股份、亿城股份、金地集团。（详见表二）

从两次EVA评价排名变化情况看，前六位企业未发生变化，恒大地产成为上升最快的公司，上升27位，位列第7，新进入评价体系的先锋股份及亿城股份占据第8和第9席，金地集团较2002年下降3位。退出EVA10强的房地产上市公司是天鸿宝业、浙江广厦和津滨发展。

表二：2003年中国房地产上市公司财富创造能力（EVA）10强单位：万元

2004年财富创造能力排名	2003年财富创造能力排名	股票代码	股票简称	财富创造（EVA）	税后经营净利润	资本成本
1	1	600663	陆家嘴	40923	63922	22999
2	2	000024	招商局Ａ	11814	33275	21462
3	3	000002	万科Ａ	9914	50471	40556
4	4	000402	金融街	8021	21286	13265
5	5	600675	中华企业	4821	18993	14172
6	6	600791	天创置业	4158	5137	978
7	34	000502	恒大地产	3626	5910	2284
8	棗	600246	先锋股份	2790	5465	2675
9	棗	000616	亿城股份	1050	3621	2571
10	7	600383	金地集团	1019	16738	15719

EVA10强公司财富创造能力进一步提高，表现出强者愈强的特点。财富创造能力10强房地产上市公司EVA值总和为8.81亿元，较2002年财富创造能力10强房地产上市公司EVA值增长21.82%。陆家嘴由于税后净经营利润较高且资本成本较低连续两届排名第一。前四名EVA值都较2002年均大幅度增长，陆家嘴同比上涨93.8%，招商局同比上涨47.2%。恒大地产、先锋股份、亿城股份由于资产重组和业务结构调整，通过企业资源优化组合，实现主营业务收入高速增长，恒大地产主营业务收入同比增长3158.7%，亿城股份主营业务收入同比增长616.59%，给股东创造了更多的财富价值。

（三）房地产上市公司运营质量10强

根据76家房地产上市公司2003、2002、2001年年报公布的客观数据，运营质量（三年平均每股现金净流量）10强房地产上市公司为：排名第一的是天鸿宝业，名列第二和第三的是长春经开、金丰投资，其次依次为先锋股份、沙河股份、金地集团、中华企业、天创置业、浙江广厦、上实发展。（详见表三）

表三：2004年中国房地产上市公司运营质量10强

运营质量排名	股票代码	股票简称	三年平均每股现金净流量（元）
1	600376	天鸿宝业	0.73
2	600215	长春经开	0.58
3	600606	金丰投资	0.55
4	600246	先锋股份	0.51
5	000014	沙河股份	0.51
6	600383	金地集团	0.47
7	600675	中华企业	0.42
8	600791	天创置业	0.42
9	600052	浙江广厦	0.40
10	600748	上实发展	0.37

在运营质量10强上市公司中，9家公司都曾在三年中出现负的每股现金净流量，其中2003年有5家公司出现负的每股现金净流量，占10强公司的50%。从运营质量10强房地产上市公司与综合实力10强房地产上市公司比较来看，在综合实力10强房地产上市公司中仅有2家进入了运营质量10强，这表明具有规模优势的公司运营质量未必占优势。难以保持平稳的现金流几乎困惑了房地产公司的发展。

房地产行业是一个高度资金密集型行业，房地产项目的开发往往占用大量的资金，较大的现金流出大多是因为处于房地产项目的开发初期阶段，有些公司为了保证后续的发展，会牺牲现金流，致使其净现金流为负。这表明整个房地产企业还需在运营模式上进行探讨，以规避资金运营方面的风险。

三、中国大陆在香港上市的房地产公司研究

随着2003年6月北京首创置业在香港交易所主板上市成功，以及2004年2月上海复地的二次成功上市，香港融资热潮再次涌动，成为关注的热点。同时考虑到大陆内地和香港两地在统计口径和财务报表上的差异性，TOP10研究组单独对9家中国在香港上市的房地产公司进行了"综合实力"和"财富创造能力（EVA）"评价。

（一）综合实力

根据截至2003年12月31日中国在香港上市房地产公司的总市值、总资产、利润总额、主营业务收入四个指标进行综合评价，中国海外位列综合实力第一名，合生创展和百士达分别名列第二和第三（详见表四）。

表四：中国在香港上市的房地产公司综合实力排名（港元）

综合实力排名	得分	股票代码	股票名称	总资产		主营业务收入		利润总额		总市值
综合实力排名	得分	股票代码	股票名称	万元	排名	万元	排名	万元	排名	万元	排名
1	5	00688	中国海外	1656367.6	1	761797.0	1	88285.1	2	772627	1
2	12	00754	合生创展	1034443.0	2	332592.2	2	63594.2	3	136272	5
3	15	01168	百士达	475470.4	6	181535.6	5	103066.4	1	144856	3
4	18	02868	首创置业	783341.2	4	192052.2	4	46020.7	4	115749	6
5	19	01109	华润置地	928456.3	3	125228.2	6	-3638.2	8	163791	2
6	20	00588	北辰实业	750318.8	5	232681.0	3	44236.2	5	110295	7
7	26	00258	汤臣集团	405604.4	7	65802.9	8	12257.9	7	140269	4
8	29	01207	上海置业	229950.3	8	82506.2	7	16077.6	6	82632	8
9	36	00649	世贸中国	91472.9	9	57904.1	9	-17490.3	9	33519	9

通过对中国沪深两市房地产上市公司与中国在香港上市的房地产上市公司的比较研究发现，一是在综合实力上，中国海外、合生创展、百士达和首创置业等公司与中国沪深两市房地产上市公司综合实力10强公司规模相当。中国海外在2003年实现了良好的经营业绩，其中主营收入高达76亿，同比增长19%；总资产超过164亿，同比增长14%。在总资产、主营业务收入、利润总额和市价总值等4个指标上中国海外都高于深圳万科，显示了较强的规模优势。二是为了保持公司良性可持续发展，在土地储备上，在香港上市的中资地产公司具有明显优势。合生创展土地储备的建筑面积高达1228万平方米，其中广州和天津分别占44%和34%的份额；而中国海外发展中和短期待发的土地储备也高达450万平方米，都远高于内地上市公司。上海复地在香港二次上市成功的经验更表明大陆公司境外上市关键在有形净资产，与其土地储备有较大的关系。

（二）财富创造能力

中国房地产TOP10研究组对9家中国在香港上市的房地产公司财富创造能力（EVA）评价结果表明，财富创造能力最强的是百士达，中国海外次之，随后是合生创展、首创置业、北辰实业等（见表五）。

研究结果表明，9家企业体现出两个明显特征。第一，上市公司的财富创造差异较大，第一名百士达与第二名中国海外EVA值相差4亿，而与最后一名汤臣集团则相差10亿。第二，近半数企业没有为股东真正创造财富。除前五名外，其它企业的EVA值偏小或为负，表现出较弱的财富创造能力或财富的负增长。造成这种现象的根本原因在于税后净利润小（如华润置地），或资本成本过高（如世贸中国和汤臣集团）。

表五：中国在香港上市房地产公司财富创造能力排名（港元）

排名	股票代码	股票简称	财富创造能力（EVA）	税后经营净利润	资本成本
1	01168	百士达	90383.416	98201.000	7817.584
2	00688	中国海外	48771.017	76364.000	27593.183
3	00754	合生创展	26346.800	38394.000	12047.400
4	02868	首创置业	24813.354	30172.000